全球利率难题
通货滞胀和通货紧缩，哪个威胁更严重？
" B" x5 h' M% y! T□ 纳理曼·巴赫拉维希 Nariman Behravesh
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全球视点(Global Insight)首席经济学家，曾任标准普尔首席经济学家
& g7 f, g( H* b7 d& J过去一年油价的飙升给全世界的中央银行制造了一个两难局面。一方面，没人想重犯上世纪70年代中80年代初的政策错误。当时，油价的飙升触发了恶性通货膨胀。另一方面，面对目前全世界大部分地区的低通胀现实，又存在着这样一种风险：各国货币当局会因过于在乎潜在的通胀(而不是现实的)而反应过激。
U& S+ o1 t% I0 ]: Y9 z& M换一种说法，各国中央银行正面对着这样一个难题——通货滞胀和通货紧缩，哪个威胁更严重？可预见的是，全球对于这个问题的反应将是不同的。
美国：恢复稳健利率上升
美国联邦储备委员会须平衡两个需要，一是维持经济的持续复苏，二是回到更为中性的货币政策轨道。联储在2004年6月进行了政策调整，启动了在未来五个月内通过四次提息把联邦基金利率从1%调整到2%的计划。此前一年中，利率一直停留在1%，是1958年7月以来最低水平，跟2000年末的6.5%相比更是不可同日而语。
但是，到了2004年初，核心通胀率加速了，而年度实际GDP增长也达到了4.5%。通货紧缩的危险消失了，联储也开始了货币政策方面的相应调整。货币政策正在逐渐趋向一个中性的利率。我们估计这个利率在考虑了正常通胀率之后会在2%-3%左右。2004年夏季美国的实际通胀比较适度，这给了联储一个提高利率的暂缓之机。另外，联储也比较关注因为油价高企给国内需求所带来的压力。
- o! ^0 P$ E& B0 L4 t% i另一方面，最近的就业率增长、生产率下降和美元贬值使一些人担心可能出现更高通胀风险。
最终，联储很可能是持续进行缓慢但稳健的提息政策。我们预计到2005年底，联邦基金的利息将调整到3%，并在2006年底达到3.5%。这一货币政策的逐渐收紧将减慢实际GDP的增长，从2004年的4.4%，到2005年的3.2%，直至2006年的3%。
6 c3 `1 u3 J4 v8 S+ B欧洲：收得太紧？
, \4 B- S% P# b; x# P8 c在欧元区，过分收紧货币政策的风险更高。欧洲中央银行(ECB)在11月4日的政策例会上决定保持17个月以来未变的主要利率2%不变。ECB最后一次调息是在2003年6月，当时它把利率从2.5%下降了50个基本点。另外一次调整是在2003年3月，下调了25个基本点。
ECB在2001年5月到2003年6月之间的对货币政策的放松调整总共是275个基本点(是美国联储利息下调的一半)，把利率从最高点4.75%下调至2%。现在，ECB的利率是它自1999年1月为欧元区执行货币政策以来的最低点。
从最近ECB官员的言论来看，他们的下一个举措很可能是提高而不是下调利率，虽然最近中央银行强调他们现在并没有特定的政策倾向。央行还暗示，由于油价高企而对通货膨胀和经济增长带来的影响需要谨慎监控。特别是最近，ECB已经表达了对高油价可能导致“二次”通胀的担忧。
" i5 p& X/ [2 \( y& ^& z% c$ O" ~但是，中央银行也承认，在很多不定因素的笼罩下，欧元区的增长前景越来越呈下降趋势。事实上，欧元区第三季度的季度增长率只有非常疲弱的0.3%,而德国和法国更是只有0.1%。
平衡各种因素，我们预期ECB在2005年的很长一段时间内会将主要利率保持在2%。下一次欧元区利息的反弹时机，在乎欧元坚挺的趋势能持续多久和欧元区经济增长什么时候能够恢复。我们相信，2005年欧元区的经济增长仍然疲软，难以超过1.5%。
同时，欧元对美元的兑换率很轻松可以达到1比1.35。这意味着2005年度ECB需要提息的压力不大。另外，刺激降息的原因很可能存在。考虑到ECB及其保守的姿态，2005年很难看到欧元区利率下调的可能。
4 W* Z# x* |) y; I日本：金融和出口行业
+ p0 B1 H' P) K* R虽然日本经济在2003年年底和2004年初第一个季度增长强劲(超过了5%)，但在2004年第二季度和第三季度却出现了戏剧性的回落至1.1% 和 0.3% 。虽然回落的部分原因来自公共建设方面的投资减少，经济增长还是比预期的慢多了。在过去一年中收入和就业都有所改善的情况下，一些行业的消费显得十分疲弱。
货币政策是2003年年底和2004年年初快速增长的主要因素。2003年年初，在行长福井俊彦和其他两位副行长加盟日本银行之后，货币政策呈现高度的扩张性。这一政策主要表现在货币供应的数量增加上，而不是在利率下调上，因为利息已经是零，降无可降。银行储备金的目标提高了，很多商业票据可以作为抵押，一些直接的资产购买活动也启动了。日本银行也继续执行每个月收购1.2 万亿日元的政府债券的政策，有效地令一半预算赤字货币化。最后，日本银行积极干预，预防日元升值，使价值万亿日元的日本商品在2003年底至2004年初顺利进入国外市场。
8 ?& j. S m6 t& G* m额外的流动性帮助了还在挣扎中的日本银行业。弱势日元帮助和扩张了日本的出口。最近日本银行遏制了政策的扩张，使得货币基本量保持不变，虽然广义货币M2还在以2%的速度增长。但是，随着最近几个月的增长疲软和日元回升，日本银行很可能会提供货币刺激，重新干预外汇兑换市场。
7 ?1 ^1 F+ }# e( m4 S亚洲：谨慎收缩聚焦增长
在延续了多年的适应性货币政策之后，亚洲的中央银行最终开始谨慎地控制货币供应量增长。创纪录的油价高企并没有减慢亚洲经济增长的势头。在很多亚洲国家，不仅出口仍然势头强劲，连很长时间以来疲软的商业投资也增长旺盛。因此，虽然亚洲的中央银行也会逐渐关注高油价，但高油价还不会马上成为调整政策的主要因素。
我们能够预期的是多数亚洲国家的中央银行会采取谨慎收紧的政策。原因之一是，虽然油价高企，通货膨胀一直也会继续保持相对稳定；其二，亚洲中央银行更加关注的是增长，而不是通货膨胀。结果是，即使通货膨胀因为高油价攀升，这个地区的中央银行也会采取刺激增长的货币政策，而不是收缩银根来控制通胀。
中国：应对减速
对银根过度收缩的关注在于中国。虽然2004年10月28日，中国人民银行把利率只提高了25个基本点，但对地区性国有银行的行政手段可能有些过度，并可能导致货币增长呈现下降趋势。即便如此，我们仍然相信，中国不会采取硬着陆的政策，预测2005年中国的经济增长率会放慢至更为可控的7%-8%。
本文刊于《财经》杂志出版的《世界·中国2005展望》